decigarrasyhormigas: blog de economía

Las agencias de calificación siguen en el punto de mira. Credibilidad, oligopolio, conflicto de intereses… Hablamos con Luis Miguel Santacreu, analista de la agencia brasileña Austin Rating, que tiene una experiencia de más de 15 años como economista, analista de riesgo, analista de renta variable, evaluación de proyectos y valoración de empresas en instituciones financieras brasileñas, extranjeras y agencias de clasificación de riesgo.

Proliferan los partidarios de que desaparezcan las agencias de rating o de que instituciones como el Banco Mundial o el FMI promuevan unas agencias calificadoras nuevas. ¿Cuál es su opinión al respecto?

Las agencias de rating existen desde hace tantos años porque hay una desigualdad en la cantidad y calidad de informaciones entre un emisor y un comprador de una obligación. Se supone que la agencia con su técnica, experiencia, profundidad en el análisis y los datos obtenidos junto al emisor consigue traducir esta desigualdad de informaciones en una nota que refleja el riesgo de la operación. Eso no excluye la responsabilidad de quien adquiere un título, su análisis individual y capacidad de discernimiento para comprar un título. El trabajo de las agencias debe ser visto como un apoyo a la toma de decisión, jamás ser considerado como la última opinión y decisión final. Si estas desapareciesen, seguramente el mercado encontraría otras maneras de decidir sobre la posibilidad o no de adquirir un título cualquiera. Lo que sí es verdad es que hay que mejorar siempre el trabajo de las agencias. Creo que cuantas más agencias existan, mejor, más opiniones, más opciones surgirán pero, ojo, una eventual promoción de agencias por parte del Banco Mundial, del FMI no debe provocar conflictos de interés como hemos visto a veces en la actual mecánica del mercado financiero.

En Europa vuelve a surgir con fuerza el viejo proyecto de crear una agencia de calificación de crédito en el ámbito europeo para huir del oligopolio de las tres grandes agencias globales. ¿Contar con una agencia local puede suponer una ventaja a la hora de conocer mejor las características de la región?

Cuantas más agencias mejor, pero sería ideal que la iniciativa viniera de personas no vinculadas al Gobierno. ¿Cómo sería posible reducir la nota de un país cuyo Gobierno tuviese participación en el control de una agencia de riesgo? Por ejemplo, ex analistas profesores, ex profesionales de la banca, con independencia de opinión. Austin Rating ha sido creada de esta forma. Profesores de la Universidad de São Paulo trabajaban en un bureau externo de crédito controlado por los bancos brasileños y tenían todo el interés en evaluar el riesgo de los bancos. Un gran dilema: ¿cómo evaluar y opinar bien o mal sobre el banco de mi jefe? Han salido del bureau y han creado Austin.

Les ayudó no cabe duda el conocimiento de las prácticas bancarias locales, la conducta de los banqueros, la contabilidad y las normativas de Brasil. Creo que una agencia local, manejada por personas que conozcan estos detalles posee más flexibilidad y respeta las particularidades locales, cosa que a veces, en las internacionales con el fin de estandarizar procesos y hacer comparaciones por regiones y países puede llevarlas a no considerar los detalles de cada país, emisor, etc. Una agencia europea, considerando las normativas de la Unión Europea y la existencia de un patrón contable internacional puede ampliar el flujo de opiniones y diferenciar las notas y visiones de riesgo entre las agencias. Pero es importante que cualquier decisión no parezca una reacción continental, orgullo nacional, regional lo que no concuerda con el espíritu de opinión independiente y la deseada imparcialidad.

“La credibilidad es la esencia de una agencia de calificación”. ¿Cómo puede hacer frente una agencia de calificación a la pérdida de credibilidad que ha tenido lugar tras la crisis de las subprime y, con más intensidad, con la quiebra de Lehman Brothers? ¿Le ha afectado a su agencia local?

La pérdida de credibilidad es lo peor que le puede pasar a una agencia de calificación. El tema de las subprime es más reciente pero hubo otros eventos en la historia del mercado de deudas que les afectaron. Toda y cualquier nota posee una probabilidad de default, mismo para una nota AAA. Por ejemplo, si el Congreso no llegase a un acuerdo con el Gobierno, al cabo de unas semanas los impagos en Estados Unidos habrían aumentado, lo que efectivamente no cuadraría con la nota más elevada triple A que detiene la deuda estadounidense. Así que no es una novedad que muchos no hagan caso a lo que dicen las agencias. A mí me parece que desde la crisis de las subprime poco se ha movido la escala de notas de las agencias, sobre todo de las deudas soberanas. Cuando muchos bancos han sido rescatados por los Gobiernos en 2008 y 2009 y las economías seguían con crecimiento muy bajo, se imaginaba que los ratios de deuda de los países iban a empeorar muchísimo, pero las calificaciones se mantuvieron en niveles muy próximos o no cambiaron.

Creo que las agencias de calificación de riesgo tienen que ser más oportunas para evitar las contradicciones que hemos visto sobre todo en los últimos años. Cada vez que el prestigio de una agencia es puesto en duda, esto afecta a todas las demás, ya sean locales o mundiales. Particularmente los temas de las subprime y Lehman Brothers no nos han afectado directamente porque los bancos brasileños no habían comprado los bonos basura y trabajaban con otra dinámica de financiación, más vinculada al mercado doméstico, no reflejando síntomas de contagio e impacto en su solvencia. El Banco Central de Brasil garantizó la liquidez necesaria a la banca cuando los flujos interbancarios mundiales se redujeron mucho a partir de octubre de 2008. En cuanto a Lehman Brothers, el banco de inversión estadounidense acababa de iniciar sus actividades en Brasil y no tenía calificación en la escala de notas local.

¿Cómo se reparten el mercado brasileño entre las tres grandes globales y las locales? ¿Siguen manteniendo el poder dominante pese a la existencia de competencia?

Para algunos productos (p. ej. emisiones externas) las globales monopolizan el mercado brasileño. No tenemos ninguna posibilidad de tener nuestra calificación aceptada por un fondo ubicado en Estados Unidos. Ni siquiera nos conocen a pesar de que el nombre Austin les suene algo familiar. En cuanto a las emisiones en moneda local, sí que para algunos productos trabajamos en igualdad de condiciones, algunas veces con la ventaja de que las acciones de rating de algunas agencias extranjeras son demasiado duras y fuera del contexto doméstico, lo que perjudica y desagrada a los clientes. Las extranjeras trabajan con notas en una escala local y en una escala mundial. Dicha escala mundial tiene como base la nota dada al país. Si un país no tiene buenas notas, las emisiones poseen notas bajas también, lo que en la práctica eleva las primas de riesgo de las emisiones. En el mercado local no se tiene en cuenta para una emisión el riesgo soberano, y así las notas de las agencias locales y mundiales en su mayoría convergen en el medio plazo.

¿Qué opina acerca de la propuesta de la Comisión Europea de prohibir que se califique a los países rescatados?

Siguiendo el dicho “prohibido prohibir”, me parece que no resulta nada adecuado afrontar los problemas con interdicciones. La pérdida de credibilidad, una eventual pérdida de clientes, es el precio que una agencia paga por sus errores.

Una agencia que modifica el rating de la deuda soberana de un país, ¿crea nueva información o se limita a resumir la información ya generada por los mercados?

Si la decisión es oportuna, anticipa y contribuye con buenas informaciones o bien advierte para riesgos futuros, cambiando la perspectiva de nota o bajando la clasificación, creo que agrega más insumos al mercado.

Las agencias de calificación justifican parte de los errores cometidos en que se centran en el largo plazo (Through the cycle) y, por lo tanto, no tienen en cuenta los cambios transitorios en la capacidad crediticia del emisor (Point in time). ¿No cree que las agencias podrían mejorarían la precisión de sus predicciones si abandonaran la visión Through the cycle y se centrarán más en una perspectiva Point in time?

Hay que encontrar un término medio para no estar tan próximo a las oscilaciones diarias ni tampoco adoptar decisiones de tan largo plazo, ignorando el timing de los mercados. La dinámica de las variables hoy existentes en los factores de riesgo (monedas, tipo de interés, productos derivados, etc.), exige una respuesta más rápida que tendrá que manifestarse anticipadamente, a través de comunicados, outlooks antes mismo de la decisión de reducción de una nota.

Inversores y reguladores acusan a las agencias de calificación de ser procíclicas y asignar excesivos ratings en momentos de expansión económica y, en cambio, reducir excesivamente los ratings en momentos de recesión económica. ¿Qué piensa al respecto como experto en la industria?

La metodología de las agencias tiene que considerar cada vez más una visión del ciclo económico y las decisiones de corto plazo aunque puedan parecer muy conservadoras en un determinado periodo de expansión económica, pero reduciendo la pérdida de credibilidad, el efecto tobogán, montaña rusa que se observa hoy en día. En Austin hemos buscado no dejarnos llevar por el optimismo de corto plazo a pesar de que a veces pueda parecer a los ojos de los clientes y del mercado como un poco paranoico, no definiendo notas muy elevadas en periodos declaradamente positivos. De la misma manera, para cualquier señal de problemas, buscamos apuntar riesgos potenciales aunque a la larga no se materialicen efectivamente. Pero sucede que algunas veces, cuando se ignora o no se considera el impacto de determinado factor, podemos ser más optimistas y menos conservadores que la realidad efectiva.

A la hora de evaluar el riesgo no solo se tienen en cuenta datos económicos, sino también percepciones e incluso aspectos psicológicos… ¿Cómo trabaja una agencia de calificación?

Enviamos un cuestionario con preguntas y solicitando datos financieros a las empresas, bancos, Gobiernos, etc. Tras haber recibido las respuestas y los datos, nos reunimos con varias personas responsables con funciones específicas en la organización. El trabajo no se limita a un análisis cuantitativo, económico, financiero, legal y contable, sino que en las entrevistas con ejecutivos buscamos sacar la verdad, la intención y verdadero contenido de las palabras, porque a veces suelen omitir informaciones o no se detallan muy bien las cosas. Para ello contamos con referencias externas, con la ética de las personas, con el trabajo y la profesionalidad de las empresas de auditoría externa que nos dan más seguridad en cuanto a los datos, con la auditoría interna, con la labor del Consejo de Administración y un buen gobierno corporativo. Al final el trabajo de calificación de riesgo presupone una cadena de confianza entre las partes. Sin eximirnos de nuestra responsabilidad las agencias de calificación son el hilo más débil en la cadena porque cuenta con la ética de los clientes y la seguridad de los datos obtenidos para hacer comentarios públicos sobre la salud financiera de las empresas, Gobiernos, etc. Algunas veces nuestro trabajo se ve perjudicado por la falta de transparencia de las empresas, los errores de las auditorías, de los bancos centrales, comisiones de valores mobiliarios u otros órganos de supervisión.

En ocasiones se critica que los Estados o empresas clientes financien el coste de las agencias de calificación. ¿Cambiaría esa forma de financiación?

Creo que sería más correcto que quien desea adquirir un título y conocer su riesgo deba pagar por el servicio. Eso seguramente reduciría el nítido conflicto de interés pues hoy quien paga es quien emite el título. Si emite muchos títulos puede exigir una buena nota para mantener la relación comercial con la agencia. De la misma manera, las agencias no pueden cobrar un porcentaje sobre el valor emitido en caso de éxito en la distribución de los papeles junto a los compradores, llevando a una dinámica equivocada en que se busca casi siempre viabilizar hasta el final una operación financiera. Si a eso se añade el hecho de que algunas agencias de calificación posean sus acciones cotizadas en Bolsa y que probablemente sus ejecutivos cobren elevados bonus anuales, todo eso estimula a que el segmento de las agencias no sea tan imparcial, sea procíclico y no niegue realizar ciertos trabajos con el fin de no perjudicar las ganancias anuales de la calificadora. Creo que las agencias calificadoras deben ser objeto de un mayor control por parte de las autoridades de supervisión bancaria y del mercado de capitales, que publiquen sus estados contables auditados, que detallen el peso de sus mayores clientes y que no se les autorice cobrar por el éxito de las operaciones, por citar algunos ejemplos de regulación necesaria.

¿Cree usted que hay un conflicto de intereses cuando en la propiedad de las agencias de rating intervienen sociedades vinculadas con los bancos?

Siempre surgirá algún tipo de conflicto de interés que puede venir de una empresa industrial, del Gobierno, banco, etc. Eso es importante al pensar en la creación de nuevas agencias, porque mañana pueden surgir conflictos que perjudiquen a la credibilidad y la independencia de las opiniones de los analistas.

¿Cómo ve desde Brasil la crisis de deuda que azota a buena parte de Europa? ¿Cuál es el papel que juegan en esto las agencias de calificación?

Pienso que hay que mirar de manera sistémica, considerando no solamente el papel que juegan las agencias en el sistema financiero y el mercado de capitales, sino la calidad de las actividades de las autoridades monetarias, de los Gobiernos, de las empresas, de los bancos, de las auditorías externas, la calidad de los controles, la regulación y supervisión bancaria de cada país.

Cuando en 2008 y 2009 los Gobiernos acudieron al rescate de los bancos con problemas y, para evitar una depresión económica, ampliaron los gastos públicos, hemos de admitir que eso perjudicó las ratios de deuda de los países europeos. Desafortunadamente, hoy en día las notas de la agencias de riesgo no reflejan la capacidad de pago de economías con expectativas de crecimiento reducido en los próximos años. Las notas no reflejan las primas de riesgos, los tipos de interés para nuevas emisiones y la falta de confianza en el mercado interbancario y de capitales. Así por ejemplo, veo como simbólica, secundaria, la reducción de la nota AAA a AA+ para Estados Unidos. Es totalmente irrelevante y eso se aplica a los otros países y los niveles de las notas ante la efectiva realidad económica en Estados Unidos y Europa. Hubo un retraso en la decisión de las agencias porque la crisis que empezó en 2008 no ha terminado y sus efectos en los bancos y Gobiernos todavía existen y han empeorado.

Creo que, además de las agencias de riesgo, han fallado la regulación y supervisión bancaria del Gobierno de Estados Unidos, ha fallado la integración entre los Gobiernos y bancos centrales, cada país aún preocupado con su espacio interno, con la política doméstica y el ciclo electoral local. Hubo una visión equivocada de que, como en cualquier mercado, el sistema bancario se ajusta sin la interferencia del Gobierno. La calidad de la supervisión bancaria en Estados Unidos y quienes han sido escogidos (banqueros de Wall Street) para controlar los mercados ha creado distorsiones enormes y consecuencias muy desagradables. Del mismo modo, el crecimiento acelerado de algunos países de Europa motivado por tipos de interés muy bajos conjuntamente con la indisciplina fiscal de cada país ha generado un cuadro complejo y de reducido grado de manejo en los próximos años. Las agencias calificadoras han fallado al no reducir las notas antes imaginando que los estímulos fiscales y el rescate a los bancos serían suficientes. En líneas generales, han fallado los economistas que han ignorado los efectos devastadores de un mercado financiero con poco o ningún control con impactos enormes en la solvencia del sistema bancario, en la economía real, en las finanzas públicas y en la hoy incapacidad o bien falta de reacción de la economía real a los estímulos fiscales, ya que las personas están muy endeudadas o sin trabajo, los Gobiernos no consiguen más estimular la demanda con gastos porque la deuda pública y las ratios de deuda están muy perjudicados y para muchos países existe la imposibilidad de devaluar la moneda como hace Estados Unidos.

Colombia acaba de sumarse a la lista A de países con grado de inversión en la que ya estaban Brasil, Perú y Panamá. ¿Cómo ve la economía de estos países y, de manera particular, Brasil?

A pesar de que algunos economistas más optimistas en principio decían que no habría contagio en estos países y, en Brasil con las dificultades en Estados Unidos y Europa, la verdad es que contamos cada vez más con el consumo y la inversión de China para no tener problemas mayores en nuestra balanza de pagos. Brasil en particular tiene su moneda muy valorada hacia el dólar. Hemos acumulado un montón de reservas internacionales, y hasta mediados del año corriente existía la amenaza de una inflación anual a niveles superiores a las metas del Banco Central. Si Estados Unidos sigue con su política de flexibilización monetaria (Quantitative Easing), será más difícil controlar la valorización del real. A la vez, si estos estímulos en Estados Unidos no tienen éxito y la economía de este país camina hacia una recesión el impacto en la economía china será evidente. Brasil sufriría con la caída en el precio de las commodities agrícolas y minerales hoy sostenidos por la demanda china, reduciendo nuestro crecimiento económico. Eso permitiría al Gobierno flexibilizar la política monetaria reduciendo los tipos de interés básicos, hoy día los más altos del mundo  (10,5% al año). Por otra parte, los problemas en la banca europea pueden sin duda perjudicar a los flujos del mercado interbancario internacional y dificultar la financiación del comercio exterior, lo que llevará a las autoridades de la región a buscar fuentes alternativas de recursos junto a otros órganos multilaterales o bien junto a bancos comerciales de otras regiones. Como la dinámica del mercado interno brasileño aún parece interesante, hemos notado que el interés por inversiones directas de empresas extranjeras en Brasil sigue siendo elevado. Hay mucho que hacer en la infraestructura local, y el mercado interno potencial es muy grande. Se nota lo mismo con respecto a Colombia y Perú, países que buscan una integración menos problemática con los países desarrollados al contrario que Venezuela, Argentina y Bolivia. Chile ya lleva algunos años adelantado con otro tipo de integración con el resto del mundo y México sufre la proximidad a Estados Unidos. En líneas generales, la devaluación del dólar y la demanda de commodities son dos factores determinantes en los próximos semestres en la región, pese a que algunos países, con un mercado interno más grande, pueden mantener tasas de crecimiento más elevadas y sufrir menos el impacto de las dificultades del hemisferio norte. Latinoamérica ha pasado por problemas con sus deudas externas en los años 80 y 90 y el tema de la restructuración de las deudas, las moratorias, los acuerdos con el FMI, la devaluación de las monedas y mayor disciplina fiscal con un coste social tremendo parece que se asemejan con lo que pasa hoy en algunos países de Europa.

Luis Miguel Santacreu es analista responsable de la evaluación de riesgo de bancos, compañías de seguros, fondos de inversión y emisiones de deuda en la agencia brasileña Austin Rating. Cuenta con una experiencia profesional de más de 15 años como economista, analista de riesgo, analista de renta variable, evaluación de proyectos y valoración de empresas en instituciones financieras brasileñas, extranjeras y agencias de clasificación de riesgo. Licenciado en Economía y Filosofía por la Universidad de São Paulo, realizó el Curso de Doctorado en Economía Internacional en la Universidad Complutense de Madrid.