decigarrasyhormigas: blog de economía

En las últimas semanas parece haberse consolidado la opinión de que para conjurar los peligros financieros que acechan a nuestro continente y establecer los fundamentos para una nueva etapa de prosperidad necesitamos “más Europa”. Es urgente hacer mayores cesiones de soberanía en política económica y reforzar las instituciones económicas comunitarias. Aunque la mayor parte del debate se dirige hacia cuál debería ser el diseño de las nuevas instituciones fiscales, podría ser todavía más urgente la revisión de algún aspecto del funcionamiento del Banco Central Europeo (BCE).

La necesidad de consolidar las instituciones fiscales y monetarias europeas es especialmente apremiante desde el punto de vista de España. En los últimos meses, España vive bajo la amenaza casi constante de que el tipo de interés que tiene que pagar por su deuda pública alcance niveles inasumibles. Esta situación podría llegar a precipitar el cierre de facto de los mercados a nuevas emisiones de deuda. ¿Cómo es esto posible cuando la deuda pública española muestra, en principio, niveles sostenibles e inferiores a los de la media de los países de la Unión Monetaria?

El hecho es que para que los mercados se cierren a nuevas emisiones de un país no es necesario haber alcanzado unos niveles de deuda que la hagan insostenible. Es suficiente con que cada prestamista piense que el conjunto de prestamistas desconfía del deudor (aunque cada uno de los prestamistas considere que la deuda del país es perfectamente sostenible de acuerdo con los fundamentos económicos del país). Si este estado de desconfianza se generaliza, los inversores intentan deshacerse aceleradamente de sus posiciones en deuda del país, nadie acude a las nuevas emisiones y la suspensión de pagos del país aparece en el horizonte.

A este posible riesgo psicológico relacionado con los movimientos gregarios racionales y los pánicos, se añade la enorme dificultad de tener una información suficiente y veraz en épocas de crisis. Hemos comprobado que las agencias de rating cometen errores de bulto incluso en la evaluación del déficit de los EE. UU. y que ni siquiera dentro de nuestro país nos aclaramos sobre cuál es el verdadero déficit de tal o cual comunidad autónoma. ¿Cómo podemos tener entonces la seguridad de que los fondos de inversión internacionales van a seguir prefiriendo nuestros bonos frente a la infinidad de alternativas para invertir de que disponen? En esas condiciones, la diligencia financiera de un país puede no ser suficiente para asegurar que los mercados de su deuda permanezcan abiertos.

¿Hay alguna manera de eliminar la amenaza de cierre de los mercados? En última instancia, la solución es la misma que existe ante un pánico financiero. Consiste en la provisión de liquidez o la compra de deuda por el banco central, cuya capacidad financiera en su moneda es ilimitada. Sin embargo, esta solución desaparece para un país cuando este no controla el banco central que maneja la moneda en la que necesita emitir la deuda. Esto es lo que ocurre ahora con los países del euro.

Desde esta perspectiva, algunos aspectos de los estatutos del Banco Central Europeo parecen no haber previsto la posibilidad de que se produjesen terremotos macroeconómicos como los que estamos viviendo. Resulta urgente corregir este problema dentro de un proyecto institucional europeo de mayor alcance. La revisión de las constituciones europeas para introducir principios de disciplina presupuestaria tiene sentido en el contexto de un compromiso para revisar las funciones que debe cumplir el BCE, entre otras instituciones. Sería conveniente una clarificación de alguna de las funciones del BCE. Entre estas funciones, debe tener un lugar primordial la estabilización de los mercados de deuda de los países miembros (incluido el mercado de eurobonos, si es que llega a crearse), a condición de que el endeudamiento de los países involucrados satisfaga los criterios de sostenibilidad que haya determinado el órgano europeo oportuno.

La incertidumbre con la que se ha movido en los últimos meses la compra de deuda pública en el mercado secundario por el BCE -debido a la ambigüedad de sus estatutos al respecto- deteriora considerablemente la efectividad de esta política. Por el contrario, la revisión de los estatutos del BCE incluyendo explícitamente entre sus funciones la estabilización de los mercados secundarios de deuda de los países miembros, podría ser suficiente para que no fuese necesario llevar a cabo ninguna actuación. Desde el momento en el que los mercados supieran que el BCE actuaría con firmeza en el caso de una crisis de deuda, la posibilidad de que esta se produzca tiende a desaparecer. Es ilustrativo a este respecto la tranquilidad con la que opera el mercado de deuda del Reino Unido a pesar de su extraordinario déficit público y de su elevadísimo ratio de deuda pública a PIB.

Ahora bien, cabe insistir en que es fundamental la condición de que el BCE estabilice únicamente los mercados de deuda de los países cuyo endeudamiento satisfaga los criterios europeos de sostenibilidad. Todos ganan a medio plazo, sobre todo el BCE, si este compra una deuda solvente cuando su precio se desploma en los mercados. Por el contrario, el BCE no debería cubrir los riesgos de países que traspasan los límites de sostenibilidad. En ese punto, la actuación puede tener un coste económico importante y se trata ya de una decisión política. Son los gobiernos europeos los que deben decidir en estos casos si están dispuestos a poner dinero de los contribuyentes de unos países para cubrir el exceso de gasto de otros países.

En los hospitales, los riesgos de contagio aumentan cuando se ponen en la misma habitación pacientes que tienen distintas enfermedades. El problema se agrava si además no se les administra una medicación específica. Esto es lo que parece haber ocurrido con la deuda soberana de algunos países europeos en los últimos tiempos. Un importante paso adelante para empezar a resolver los problemas financieros europeos sería no mezclar situaciones de insolvencia con posibles situaciones de iliquidez. Las primeras implican un agujero financiero que alguien tendrá que cubrir. Las segundas se pueden llegar a solventar sin coste (salvo un cierto riesgo inflacionario que no tiene por qué hacerse efectivo) mediante una adecuada política del banco central. El reciente cambio de personas en el órgano de gobierno del BCE parece que podría ayudar a avanzar en este aspecto.