decigarrasyhormigas: blog de economía

En estos días en los que la prima de riesgo de algunas economías periféricas, como la de Italia y España, están registrando subidas notables a pesar de los cambios de gobierno en Italia y Grecia, cabe preguntarse qué fue de aquel ambiente de optimismo que siguió a la Cumbre de la Unión Europea del pasado 26 de octubre. En aquella cumbre, entre otras cuestiones, se acordó una ampliación de la capacidad de la facilidad de estabilidad financiera europea, el conocido EFSF, hasta 1 billón de euros. Debe tenerse en cuenta, eso sí, que de los 440.000 millones de euros hasta entonces comprometidos para el EFSF, solo hay disponibles 250.000 y, a la hora de incrementar el EFSF hasta 1 billón de euros, parece por lo tanto necesario contar con mecanismos de financiación adicionales. En este sentido, se ha planteado que parte del EFSF se financie con la participación de un fondo de inversión externo en el que, entre otros, se esperaba que concurrieran tanto el Fondo Monetario Internacional como algunos de los máximos tenedores de deuda europea internacionales como China, Japón o Rusia. Hasta el momento, sin embargo, el apoyo financiero al EFSF ha sido limitado y ni el FMI, ni la mayor parte de los países emergentes, han mostrado compromiso alguno con este mecanismo de soporte y garantía europeo.

Entre los aspectos más positivos del nuevo EFSF, se esperaba que este fondo garantizara el 20% de las nuevas emisiones de deuda, lo que debería coadyuvar, en alguna medida, a frenar la especulación con deuda soberana. ¿Por qué no se ha puesto en marcha este mecanismo? ¿Por qué aún adolece de escasa profundidad y apoyos?

Desde un punto de vista técnico, son cada vez más los analistas que sugieren que el EFSF tiene serios problemas de viabilidad. El mecanismo financiero que se está proponiendo para el EFSF no solo es demasiado complejo sino que, además, incorpora algunos elementos contradictorios. En este post, por lo tanto, se tratan de resumir las ventajas e inconvenientes del EFSF.

El EFSF se compone de dos elementos: un vehículo especial de inversión (SPIV, Special Purpose Investment Vehicle) y un mecanismo de aseguramiento (garantía) de crédito. A primera vista, la ventaja más obvia del EFSF es que se contempla la posibilidad de que esta facilidad avale e incluso compre deuda pública de entidades financieras. Además, el EFSF no tiene por qué financiar a priori al SPIV ya que el SPIV concedería un préstamo al EFSF a cambio de los bonos que este emitiría y con un plazo más largo de devolución que el de los bonos. Precisamente, la diferencia en los plazos de devolución de los bonos y del préstamo haría que el EFSF pudiera comenzar a funcionar sin tener que desembolsar ninguna cantidad, sin pre-financiación. Evidentemente, como se comenta más adelante, esto requiere inversores que financien el SPIV. Otra de las ventajas es que el EFSF, por definición, incluye condicionalidad en las compras de deuda y cada país tendrá que firmar un pliego de condiciones y metas fiscales para que sus entidades financieras y otras empresas puedan acudir al EFSF. La tercera supuesta ventaja, aún por definir en buena medida, es que el EFSF podría dar mayor profundidad al mercado de aseguramiento de deuda, más allá de los credit default swaps (CDS). En este sentido, si el EFSF emite un bono para cubrir algún tipo de deuda soberana europea, el bono va acompañado de una garantía denominada certificado de protección parcial (PPC o partial protection certificate). Esto puede permitir a países como España o Italia asegurar su deuda en un mercado bastante más amplio que el de los CDS. De hecho, los PPC se consideran, de por sí, un nuevo mercado de CDS.

Frente a estas ventajas del EFSF parecen existir un conjunto bastante considerable de desventajas. Entre ellas, las siguientes:

1) El EFSF incorpora lo que se denomina “correlación circular”. Por ejemplo, si Francia pierde su triple A finalmente, el EFSF sufrirá con toda probabilidad una rebaja de rating. Ni que decir tiene que la pérdida generalizada de calidad del EFSF será mayor si países como Italia afrontan mayores problemas.

2) La complejidad de los instrumentos del EFSF puede crear segmentación en el mercado porque junto al bono soberano y el PPC, el SPIV participaría también en la emisión con un certificado de participación, con su propia trancha en el bono. Estos tres elementos pueden venderse por separado, lo que puede aportar liquidez pero también crear segmentos de mayor calidad que otros lo que, a la larga, puede hacer el EFSF menos atractivo para los inversores.

3) El SPIV puede canibalizar la deuda existente. En particular, los inversores podrían deshacerse de sus tenencias directas de deuda en cartera (direct holdings) para comprar la deuda garantizada en el EFSF lo que causaría una pérdida de valor de las tenencias directas, lo contrario a lo que se pretende.

4) Para que el SPIV funcione debe tener inversores externos. El FMI no participará con casi toda seguridad en el SPIV porque prefiere establecer sus propios mecanismos y condicionalidad. La participación de otros países (emergentes) no está para nada garantizada y tampoco está claro que, de producirse, sea lo más adecuado, dados los propios riesgos de esos países emergentes.

Teniendo en cuenta la situación descrita y el comportamiento actual de los mercados, parece necesario avanzar en alguna dirección distinta a esta formulación del EFSF que permita ofrecer otras alternativas para dar soporte a la estabilidad financiera y al riesgo soberano en Europa. En el corto plazo, parece conveniente que el Banco Central Europeo contrarreste los ataques especulativos contra la deuda de países periféricos mediante compras masivas de la misma. Evidentemente, esta situación no puede durar siempre y podría generar incentivos perversos y riesgo moral. Por eso, casi la única alternativa posible a medio plazo es apostar de forma definitiva por un mercado de eurobonos. Cierto es que este mercado afronta resistencia política notable –que casi lo están imposibilitando- y conlleva complejidades técnicas como la transición y el arbitraje entre tenencias de bonos soberanos anteriores y posteriores a los eurobonos y que exigiría –como cualquier otro mecanismo- la imposición de una fuerte condicionalidad y compromiso fiscal para los países participantes. Eso sí, daría la profundidad y estabilidad suficiente que el mercado de bonos precisa y crearía un suelo más amplio de bonos de alta calidad, de bajo o nulo riesgo, algo fundamental para la formación de precios en los mercados financieros y la estabilidad de los mismos.

En suma, con complejidades técnicas o no las opciones para resolver la crisis de la deuda soberana se acaban y la situación es cada vez más insostenible y más cercana al colapso. Por ello, hay que confiar que Europa esté a la altura de las circunstancias y pueda dar pasos adelante más decididos.