decigarrasyhormigas: blog de economía

En los últimos días se viene hablando en el ámbito europeo de la necesidad de ampliar el cortafuegos que haga posible que la deuda soberana europea –en particular, la de los países periféricos- cuente con las garantías suficientes no solo para evitar ataques especulativos, sino para lograr instaurar una confianza sólida de largo plazo sobre esa deuda. En cualquier ámbito de las finanzas, los riesgos precisan de una cobertura. Desde que buena parte de la deuda soberana europea ha dejado de ser considerada como un activo “libre de riesgo”, esa necesidad de cobertura se ha hecho extensible al conjunto de la deuda de la Eurozona, dado que a estas alturas parece bastante claro que los riesgos de cualquier estado miembro afectan de forma significativa al resto.

En las últimas semanas, España se ha colocado de nuevo al frente de los principales riesgos y preocupaciones de la Eurozona. La prima de riesgo de España ha aumentado de forma considerable en estos días y el tipo del bono español a diez años ya ha superado al italiano. Aparentemente, podría parecer chocante que esta circunstancia se diera en un momento en el que España está lanzando reformas y realizando ajustes de consideración –aun cuando los presupuestos presentados el pasado viernes no puedan verse de otra manera que como otro paso significativo pero que probablemente necesitará de más esfuerzos más adelante en 2012- pero la realidad es tozuda y parece que hay algo que no funciona. En mi opinión, el sistema de garantías de España no está fijado de forma adecuada y los inversores recelan sobre los riesgos en que realmente se incurre al invertir en nuestro país porque consideran que las pérdidas potenciales no están bien estimadas ni su cobertura fijada adecuadamente, ni en el ámbito público ni en el ámbito privado.

Fijar un sistema de garantías requiere, por encima de cualquier otra cosa, realismo y habilidad en dosis iguales. Realismo porque los riesgos deben necesariamente medirse de forma adecuada. Habilidad, porque la cobertura de estos riesgos puede requerir soluciones imaginativas para las situaciones en que los recursos de un país pudieran no ser suficientes para constituir una garantía en sí mismos. En este punto, conviene dejar muy claro desde un principio que establecer una estructura financiera creíble, en la que de un modo -si fuera estrictamente necesario- pudiera participar potencialmente alguna institución multilateral internacional como uno de los avalistas, no es equivalente en absoluto a un rescate. La situación de España no resulta comparable a la de economías que han sido rescatadas (Grecia, Irlanda y Portugal) y sobre las que se ha impuesto una fuerte condicionalidad, pero podría ser interesante, al menos, explorar soluciones mucho menos drásticas -en la forma de garantías o avales- que podrían permitir a España abandonar esta delicada posición en la que se encuentra en estos momentos. Los rescates se producen cuando la magnitud de los problemas fiscales y financieros se acumulan de modo insostenible y grave y, además, no hay ningún acceso a los mercados por parte de ese soberano, situación de la que España está alejada en estos momentos.

Y las garantías se deberían establecer, como se indicó anteriormente, tanto al ámbito de la deuda pública como la privada, porque es en este último donde precisamente existen más dudas, con una deuda privada sobre el PIB que sobrepasa el 220% del PIB. Tuve la oportunidad de comentar este esquema de garantías en este artículo que publiqué anteayer domingo en El País.
Con el título “Riesgos Financieros y Garantías” el artículo hacía hincapié en la importancia del colateral, del respaldo financiero adecuado para eliminar algunas de las incertidumbres que se ciernen sobre España. Me permito destacar algunos aspectos del artículo. En primer lugar, respecto a la deuda pública:

“En lo que se refiere a la garantía para la deuda pública, la responsabilidad debería corresponder en un entorno de moneda única, en gran medida, a la Unión Europea. Sin embargo, los recursos y la profundidad del esquema de garantías actual (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, EFSF) han sido escasos, confusos y poco convincentes. Y está por ver si el nuevo instrumento –el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM)- mejorará sustancialmente al anterior. En todo caso, nuestro país tendrá que cumplir sus compromisos fiscales y de reformas para hacerse acreedor de estas garantías”.

En este sentido, mi opinión es clara al respecto: el mecanismo de apoyo debe ser europeo y debe tener los recursos suficientes, pero los esquemas actuales no son ni suficientemente profundos ni están bien diseñados. Me he referido públicamente en muchas ocasiones a la circularidad y problemas del FEEF (EFSF en inglés) y en absoluto me parece que sea una solución para España y mucho menos que España deba recurrir al FEEF como si de un rescate se tratara. Hace poco me refería, también en El País, a esta cuestión, señalando que “los mercados ven de nuevo a España como un riesgo, pero acudir al fondo de rescate para capitalizar los bancos no parece la mejor solución a día de hoy, porque cerraría los mercados a la economía española. “No es en absoluto oportuno con los nervios actuales en el mercado”.

Por otro lado, el artículo “Riesgos Financieros y Garantías” también insistía en la importancia de la cobertura del riesgo de la deuda privada y me gustaría destacar varios aspectos, empezando por la magnitud del problema:

“En el terreno de la deuda privada española, en el que se centra este artículo, los problemas son aún mucho más preocupantes y, por lo tanto, la urgencia de garantías es aún más imperiosa. Repasemos algunas cifras. Si se aproxima la deuda del sector privado como los préstamos y valores (distintos de acciones) en el pasivo de empresas y hogares, su crecimiento en los últimos años ha sido espectacular y a la vez aterrador. La deuda de familias y empresas pasó de 1,5 billones de euros en 2003 (147,8% del PIB) a 2,37 en 2009 (225,8% del PIB). De estos más de 800.000 millones de euros fueron engullidos en siete años en 2010 y 2011 se han reducido apenas 70.000”.

También se ha de destacar la relevancia que el sector bancario tiene en este problema de deuda privada:

“Aún hay alrededor de 150.000 millones de euros de crédito a promoción inmobiliaria aparentemente sano sobre cuya viabilidad -de al menos parte del mismo- existen dudas más que razonables ante el enorme deterioro del mercado inmobiliario español desde 2008, en el que el número de transacciones de vivienda está bajo mínimos. En este sentido, el crédito a promoción apenas se ha reducido un 1,6% desde 2007 hasta 2011 mientras que el resto del crédito a la construcción lo ha hecho en un 55,4%. Una explicación probable para tan llamativa transición es que el crédito a promociones inmobiliarias se haya refinanciado en gran medida, lo cual no quiere decir que su solvencia haya mejorado sino que se puede estar aplazando un posible problema de morosidad (lo que se conoce como evergreening). Y una segunda preocupación en este aspecto es el resto del crédito sano (hipotecas, consumo y empresas, principalmente) cuya morosidad es aún reducida pero la dureza de la macroeconomía podría hacer aumentar rápidamente”.

Y, sobre todo, me gustaría concluir insistiendo en que lo importante, como solución, es crear una barrera o backstop suficiente y creíble:

“Parece necesario, por lo tanto, un backstop más claro para el sector bancario porque no olvidemos que estamos en una crisis financiera que suele requerir para la salida de la misma de mecanismos de estas características (…). Por ello, si la vía son las ayudas públicas reembolsables (que no engrosen el déficit) y los fondos necesarios son mayores de lo previstos, convendría cuanto antes fijar una estructura financiera general y consensuada -con participación pública- que sirva como garantía o backstop para pérdidas futuras porque, de otro modo, las dudas no se disiparán. Desde una óptica conceptual, cuando un Gobierno sostiene que el dinero del contribuyente no será necesario en un contexto de riesgo, se generan muchas dudas a los inversores, ya que perciben que ese Gobierno no respalda completamente con las garantías necesarias a su economía y las contingencias de la misma. Por tanto, cuando existen discrepancias entre autoridades económicas e inversores sobre los riesgos y pérdidas de una economía, la concesión de garantías puede dar credibilidad a la percepción del Gobierno y tranquilizar a los inversores de un modo convincente. En el caso de no haya margen con garantías propias, no se debería descartar la posibilidad de que un organismo multinacional de apoyo actúe como avalista. Lo que no parece adecuado es dejar los riesgos sin cobertura en un contexto de intenso deterioro macroeconómico y fuertes necesidades de financiación como el que presenta la economía española”.

Por lo tanto, abogo por abordar el tema con realismo, tratando precisamente de evitar cualquier fantasma de rescate. Existen múltiples fórmulas financieras en las que España puede buscar apoyos –y no solo públicos, sino privados también, hay inversores potencialmente interesados- pero esa inversión y recursos financieros solo pueden llegar con un plan amplio y sólido de garantías que reconozca la posibilidad de pérdidas significativas, las cubra sobradamente y reduzca la prima de riesgo.